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　　广发期货研究证监许可【2011】1292号

　　朱迪 Z0015979 2025年8月29日星期五

　　摘要：

　　当前全球贸易格局多变，2025年中国自美国进口大豆及自加拿大进口菜籽数量骤降，美豆价格跌至5年低点，加拿大菜籽同样承压，国内粕类蛋白供应充满变数。本文旨在梳理当前内外市场所面临的供需格局及挑战，并通过情景假设进行分析，以对未来市场有更为清晰的把握。

　　1、CBOT大豆的运行周期

　　美豆有较强的周期性。从2001年到当下，大约每隔5年盘面会走出一轮完整的上涨、下跌及底部运行周期，如下图所示。归结其原因，一方面涉及美豆种植者的盈利亏损周期，另一方面与拉尼娜-厄尔尼诺循环周期息息相关。而美豆的周期底部也有显著特征，过去五轮无一例外至少有一年的磨底时间，用来消化亏损和过剩的产能，但也成为了期货交易的垃圾时间。2006年以来至今，底部震荡区间基本落在800-1000美分/蒲之间，并在通胀和成本上行压力下有持续上抬的迹象。从成本归因，此区间一般对应美豆当季种植成本亏损达到15%-20%的区间，该区间也成为投资者坚挺的心理底部价位。最近一年多，美豆一直维持底部震荡行情，按照周期及成本规律来看，当前美豆继续下跌空间已不大，在0-12个月内不排除会有新的上涨趋势产生。

　　纵观各个周期表现，2001-2015年三轮周期有较为相似的节奏，一般由3年上行周期和2年下行周期构成。但近10年来，受中美贸易摩擦及美国对外贸易政策多变影响，美豆上行周期有提前结束迹象，下行周期显著拉长，出口需求不佳对价格形成拖累。贸易摩擦虽不至于改变美豆运行周期，但会对周期内美豆波动率及运行节奏会产生难以预测的影响，造成节奏的多变及不确定性的增加。

　　2、贸易政策对美大豆及加菜籽的影响

　　本轮美国对华贸易策略，已显著影响了新作美豆的正常销售。根据USDA统计数据显示，截至2025年8月14日，美豆2025/26年度新作仅销售585万吨，远低于去年同期的754万吨，更大幅低于5年均值1427万吨。美国农业部8月供需报告已将2025/26年度的大豆出口预估下调至4640万吨，在过去10年中，仅19/20年度和23/24年度大豆出口量低于该值，前者受到2018-2020年中美贸易摩擦影响，后者来自当年巴西大豆丰产，升贴水大幅下挫的极端行情所带来的竞争和挤压。如今，巴西大豆维持高产低价，其核心及根基便是中美大豆贸易不确定性强，中国大豆供应存在潜在缺口。

　　2018、2019两年中国从美国进口的大豆分别为1664万吨和1694万吨，在此之前中国每年从美国进口大豆约3000万吨，下滑幅度超40%。2020年1月中国与美国签署了第一阶段贸易协议，大豆贸易是核心议题之一。中国承诺在2020-2021年度采购不低于366亿美元的美国农产品，其中大豆目标为每年约3000万吨。协议明确将大豆列为重点品类，占美国农产品出口额的约20%。2020、2021两年中国实际进口美豆约2590万吨和3230万吨，接近协议目标。但2023-2024年度进口量回落至约2200万吨，低于预期。2025年至今，中国自美国进口大豆约为1657万吨，但6月份以来，中国已停止美豆船期采购，国内进口大豆基本来自巴西及南美其他国家。

　　近期，中国重启美国大豆采购的传闻愈演愈烈，若参照2020年贸易协议内容，则美豆放开后，中国有望在当前基础上提高美豆进口份额，大幅改善美豆需求表现，CBOT大豆盘面有望上行。上一轮美豆上涨自2020年8月开启，其中最大的上涨来自需求端的改善，2020/21年度美豆年总需求量约为45亿蒲，同比增长14%，虽盘面交易话题始终围绕减产，但需求端才是库销比下滑的主要因素。24/25年度中国自美国采购大豆接近2500万吨，若25/26年度达成贸易协议，中国采购美豆有望在此水平上有所增加，若能达到2500-3000万吨区间，则美豆库销比在目前6.66%的水平下有望进一步下调，盘面中长期有望上涨至1250美分以上。反过来，若中美无法达成协议，2025/26年度中国如2018/19年度进口美国大豆低于1000万吨，则库销比有可能重回10%以上，则美豆在1000-1050美分区间可能形成顶部压力。笔者假设了两种情况，分别将出口放在18.75亿蒲及15亿蒲，如下表所示，在仅考虑出口调整的情况下，库销比差异巨大。

　　菜籽目前面临的问题更为明了，商务部于2025年8月12日发布初裁公告，认定加拿大油菜籽存在75.8%的倾销幅度，自8月14日起对进口商征收等额保证金。保证金加征，极大提升了加拿大菜籽出口中国的难度，中国进口菜籽对加拿大依赖度超过95%，因此国内也需增加新的进口来源。否则每年约250万吨的进口菜籽缺口将无法弥补。从当前市场走向来看，中国有较大可能会在未来增加澳菜籽的进口，但澳菜籽本身产量不大，年产量约为600万吨，其中可用来出口的也仅仅为450万吨，产量并不稳定。而这一紧缺格局，也确定了年内菜粕价格底部将会有一定抬升。跟踪CZE菜粕盘面价格，2025年菜粕主力运行区间为2400-2700元/吨，底部较2024年提升约200元/吨。

　　过往中美及中加关系缓和后，中国进口美豆及加拿大菜籽并非立刻执行，反而经历了一段时间的缓冲。2020年1月中美签订第一阶段协议，但中国并未立刻增加美国大豆进口，因当时正处巴西大豆上市高峰期，国内进口仍集中在性价比较高的巴西豆上，一直等到20年9月份美新豆上市才正式加大美豆进口，造成 19/20年度旧作大豆出口创下10年内低点。目前中美尚未有正式协议达成，所面临的问题也十分复杂，不排除年内无法达成协议的可能，则25/26作物季度美豆出口销售可面临大幅减少的风险。同样，2019年中国以“质量安全问题”为由，暂停加拿大两家主要油菜籽出口企业（Richardson International、Viterra）的对华贸易资格，并对进口加拿大油菜籽实施严格检疫措施。中国于2022年5月取消对加拿大油菜籽的进口限制，恢复两家被禁企业的贸易资格，检疫流程回归常规标准。而此后直到2022年10月中国才大幅增加加拿大油菜籽进口，贸易复苏并非立刻显现，市场需要一定时间去消化和改变。

　　3、供应矛盾如何影响国内粕类市场

　　截止2025年8月底，官方尚未通报中国对美新作大豆采购。目前国内9、10月船期采购已接近完成，但11、12、1月船期还有较大缺口。分几种情况来讨论：1若中美在年内达成协议，目前美豆升贴水较巴西明显占优的前提下，不排除国内油厂将大幅增加美豆采购，从而驱动豆粕1-5价差走弱，目前M1-5价差走势来看，已交易部分该预期，M2601单边压力亦有所显现。此情境下美豆必然大涨，对标当前巴西销售价格，预计美豆至少有5%-10%的上涨空间，但国内下游采购积极性下滑，压制基差，预计国内豆粕被动跟涨或持平。2若中美未能达成协议，但在谈判推进过程中，中国先采购部分美豆合同作为表示，若以此方式呈现，则对短期行情会有大波动，巴西贴水走弱而CBOT大豆走强，但国内供应偏紧格局不能完全缓解，继续支撑单边行情，预计M2601在3000附近有强支撑，上方3250附近有压力，豆粕维持震荡上行格局，上下游谨慎，基差更多落脚现实而非预期。3若中美完全未有窗口打开，截止当前，巴西农民尚有3000~3500万吨左右大豆未销售，可勉强满足中国11、12、1月三个月大豆需求，但伴随库存下滑，巴西升贴水预计加速上涨，而美豆在1000美分附近基本持稳，国内M2601合约在此情境下试探性跟涨，行情空间最大，M2601有望触及3250-3500区间。

　　豆菜粕绝对价差通常处于400-800元/吨的区间。当价差≤400元/吨，豆粕替代菜粕需求显著增强，价差≥800元/吨，菜粕性价比提升，可能吸引豆粕消费转移，当价差跌至 200元/吨以下（如2025年3月），豆粕替代效应加速，价差快速反弹。历史数据显示，价差低于500元/吨时，即进入豆粕替代的敏感区域，目前豆菜粕01价差在550附近，豆粕替代的敏感度也在提升。目前油厂菜粕库存下滑到中等偏低水平，但进口菜粕库存处在历史同期高位，导致国内菜粕总量依旧过剩，菜粕基差疲弱。因豆菜价差低位，近期月度菜粕表观消费量已下滑至30万吨左右，后续不排除下滑至20万吨。当前国内菜粕总库存略高于60万吨，9、10月为水产旺季，但10月过后水产需求将大幅下滑，菜粕需求也将明显减弱，菜粕预计在年底将进入供需双弱环节。但总体来说，菜粕供应近松远紧，在扩充菜粕、菜籽进口国的基础上，勉强维持供需平衡，当前豆菜价差处在均衡区间，且加拿大相关话题已基本被消化，菜粕进一步利多空间有限，水产旺季过后，不排除01豆菜价差有进一步走强的可能。